Bli medlem i Unga Aktiesparare här
Denna artikel framgår ursprungligen ur Stock Magazine nummer 1 2025
Framgångsrika serieförvärvare gör de allra bästa bolagsköpen. Men vad krävs för att hitta rätt typ av förvärv till en sund värdering som gör att största tänkbara uppsida finns? Douglas Forsling skriver om hur det går att skapa riktigt aktieägarvärde genom att kunna sin kapitalallokering och att ha koll på multiplar.
För serieförvärvare är bolagsköp kärnan i hela affärsmodellen. Men det går inte att bara köpa bolag på måfå. Det viktiga är att göra rätt förvärv. De måste passa in fundamentalt, kulturellt och värderingsmässigt. Värderingen är avgörande för att serieförvärvandet faktiskt ska skapa värde för aktieägarna.
Serieförvärvare bygger en slags ”flywheel-effekt” som gör att ju högre det egna bolaget värderas, desto mer värde kan det skapa genom förvärv.
Ett exempel: Tänk dig att ett bolag värderas till 30 gånger sin vinst och har en årlig vinst på 10 miljoner kronor. Bolaget köper ett annat företag som tjänar lika mycket (10 miljoner kronor i vinst), men som bara värderas till fem gånger vinsten. Efter förvärvet ökar den totala vinsten till 20 miljoner kronor. Om marknaden fortsatt värderar det större bolaget till 30 gånger vinsten blir det nu värt 600 miljoner kronor i stället för de 300 miljoner kronor som det var värt innan.
Vad har hänt? Bolaget köpte ett företag för 50 miljoner, men skapade 250 miljoner i extra börsvärde. Samma verksamhet, samma vinst – men marknaden värderar vinsten högre inom en större koncern. Det här är varför serieförvärvare ibland kallas för ”compounding machines”.
Det finns dock en viktig detalj: för att det här upplägget ska fungera långsiktigt måste bolaget finansiera sina förvärv med eget genererat kapital och inte genom nyemissioner eller stora lån. Dessutom måste de alltid köpa bolag till en lägre vinstmultipel än sin egen.
Fem sätt att allokera kapital
I grunden handlar serieförvärvande om en sak: kapitalallokering. Ett av de viktigaste begreppen inom investeringar men som sällan diskuteras. Kanske för att det låter tråkigt, är komplext (eller kanske bara för att finansnördar som jag vill låta coola, när vi i själva verket bara låter töntiga), kräver långsiktigt tänkande och kan vara svårt att koppla till aktiekursens utveckling här och nu.
Ett företag har fem val för hur det kan använda sitt kapital:
- Utdelning.
- Återköp av aktier.
- Återbetalning av lån.
- Interna investeringar.
- Externa investeringar (förvärv).
Serieförvärvare fokuserar på det sista – att köpa andra bolag och växa genom förvärv. Men det här skapar bara värde för aktieägarna om det egna bolaget värderas högre än de bolag som köps. Precis som i exemplet ovan, där ett bolag handlas till 30 gånger vinsten och köper ett annat för fem gånger vinsten.
Det är så serieförvärvare bygger långsiktig tillväxt och skapar värde för sina aktieägare.
När man förvärvar ett bolag pratar man ofta om multiplar på vinsten. Men vilken vinst, egentligen? I en resultaträkning finns flera olika resultatmått som kan användas för att värdera ett bolag:
- Vinst efter skatt – även kallat nettovinst. Det är den som används i P/E-talet.
- Vinst före skatt och finansnetto (Ebit) – rörelseresultatet. Det är alltså vinsten före räntor och skatter.
- Vinst före skatt, finansnetto, avskrivningar och nedskrivningar (Ebitda. Ett mått som exkluderar avskrivningar och ger en bild av den operativa lönsamheten.
- Omsättning. Används sällan vid värdering av serieförvärvare eftersom de generellt är lönsamma. Då är vinsten mer relevant.
Ebit och Ebitda är de vanligaste måtten vid serieförvärv, eftersom de visar hur lönsam verksamheten är utan att ta hänsyn till finansieringskostnader och skattesatser. Det är relevant eftersom ett köpande bolag ofta har en annan finansieringsstruktur och kan göra skatteupplägg inom en större koncern.
De bästa multiplarna att använda
I stället för P/E-talet används oftast EV/Ebit eller EV/Ebitda vid serieförvärv. Men varför EV i stället för P?
EV står för Enterprise Value och motsvarar bolagets totala värde om det vore skuldfritt. Det beräknas som:
EV = Marknadsvärde + Nettoskuld (eller – Nettokassa)
Två anledningar till varför vi tittar på EV i stället för enbart börsvärdet:
- Vid ett förvärv köps hela bolaget, inklusive skulderna. Bolaget köps alltså på skuldfri basis.
- Det är i linje med Ebit och Ebitda. Båda dessa exkluderar räntekostnader (I:et i Ebit och Ebitda står för ”Interest”), vilket gör att EV blir ett mer rättvisande mått.
Bra värdering vid förvärv
Serieförvärvaren Teqnion köper bolag till fem gånger det fria kassaflödet, men för enkelhetens skull pratar vi här om Ebitda.
Vad betyder det att köpa ett bolag för 5x Ebitda?
- Det innebär att på fem år, med oförändrad lönsamhet, har hela köpesumman tjänats in.
- Det motsvarar en årlig avkastning på 20 procent (1/5 = 20 %).
Om ett bolag har ett avkastningskrav på 15 procent innebär det att det kan betala en multipel på ungefär 6,7x Ebit eller Ebitda (1/6,66 = 15 %).
Det bygger dock på att vinsten förblir densamma. Om bolaget lyckas öka vinsten efter förvärvet – genom att växa omsättningen, förbättra marginalerna eller hitta synergier inom koncernen – blir kalkylen ännu bättre.
Ett exempel är Lifco, som har blivit experter på att höja priser och därmed förbättra marginalerna utan större insatser. Bolaget kan därför betala en högre multipel eftersom det vet att de kommer att kunna öka vinsten efter förvärvet.
Slutsats
Serieförvärvare handlar i grunden om kapitalallokering, att använda kapitalet på det mest lönsamma sättet. Det är den absolut viktigaste egenskapen hos ledningen i ett serieförvärvande bolag.
Genom att köpa bolag till en lägre värdering än sin egen kan förvärvaren skapa betydande värde för aktieägarna. De bästa nyckeltalen att använda vid värdering av förvärv är EV/Ebit och EV/Ebitda.
Slutligen måste ett bolag alltid ha koll på sin förväntade avkastning på kapitalet. Om de förvärvade bolagen kan öka sin vinst genom tillväxt eller synergier kan köparen betala en högre multipel och ändå uppnå den förväntade avkastningen.
